TL;DR：
曾经作为中国医疗影像设备领头羊的联影医疗，正面临传统主业营收与利润双降的严峻挑战，并在此困境中，逆势将巨额资本押注于尚难变现的医疗AI领域。这场押注不仅是其寻求增长新引擎的战略转折，更是一场在政策迷雾和技术瓶颈中，对未来商业模式的深层探索。
当中国曾经的“国产高端医疗器械突围者”——联影医疗（United Imaging Healthcare）——披露其2024年财报时，即便最乐观的投资者也难免眉头紧锁。营收与利润的首次“双降”，以及由盈转亏的经营性现金流，都在无声地宣告：这家在科创板一度市值突破千亿的明星企业，其赖以成名的影像设备主业，已然步入一个充满变数的“平台期”1。然而，正当传统业务腹背受敌之际，联影却展现出一种非同寻常的“豪气”，将其战略重心与百亿级的估值押注在了那个仍处于“烧钱”阶段的医疗人工智能（AI）子公司——联影智能（UIH Intelligent）之上。这究竟是一场对未来的高瞻远瞩，还是在市场逆风中的一次孤注一掷？
主业承压：当“国产替代”的红利逐渐消退
联影医疗的辉煌起于对国际巨头——西门子医疗（Siemens Healthineers）、GE医疗（GE Healthcare）和飞利浦（Philips）——在中高端医疗影像设备市场发起挑战。凭借国家政策的扶持和自身研发投入，它一度在磁共振（MR）和计算机断层扫描仪（CT）等核心产品线占据了令人瞩目的国产份额。然而，正如历史的车轮总会碾过旧的模式，中国的医疗器械市场也正在经历一场深刻的结构性调整。
首先是竞争格局的白热化。外资巨头不再高枕无忧，它们放低身段，推出更具性价比的本土化产品，在中高端市场与联影短兵相接。与此同时，国内的东软医疗和万东医疗等同行，也在中低端市场步步紧逼，导致联影医疗在招投标中的价格压力剧增1。其次是政策风向的转变。医疗反腐的铁腕政策、医院预算周期的拉长，以及“集采”（集中采购）的不断扩面，共同挤压了设备销售的利润空间和回款速度。联影医疗甚至选择退出部分省份的CT/MR集采项目，这无疑是对其在下沉市场竞争力的主动放弃，尽管其CT和MR业务在2024年仍贡献了超过六成的营收1。
数据不会说谎。2024年，联影医疗的CT业务收入同比下滑超过25%，MR业务跌幅接近10%，软件业务更是腰斩，跌幅超过50%1。这份成绩单，不仅反映了其核心产品线的全面疲软，更揭示了过度依赖硬件主业的风险。经营性现金流净额跌至负值，应收账款余额同比激增35%，占营收比重超过42%，这些财务指标无疑敲响了警钟，昭示着其现金流管理和回款能力正面临前所未有的压力。
AI豪赌：在资本的簇拥中寻找未来
在传统业务的泥潭中挣扎之际，联影医疗却做出了一个大胆的选择：将筹码压向了尚处于“概念验证”阶段的医疗AI。此番“豪赌”的核心，是其子公司联影智能。该公司在2025年6月完成的10亿元A轮融资，由易方达和上国投资管领投，而联影医疗本身也赫然在列，并在去年底将联影智能的估值推升至令人咋舌的100亿元1。这笔交易的逻辑，颇有些“左手倒右手”的意味，却也清晰地传递了一个信号：母公司正不遗余力地为AI业务输血，即便这意味着自身的现金流将更为紧张。
联影智能自2017年成立以来，一直被视为联影集团在“数据新石油”时代的“炼油厂”，负责将海量医学影像数据转化为智能算法和辅助诊断工具。它拥有超过100款医疗AI产品，并获得了49张国内外认证许可，可谓业内的活跃玩家1。然而，活跃并不等同于盈利。2023年，联影智能的营收仅为2.54亿元，净亏损却高达1.36亿元，亏损幅度超过营收总额的一半，这无疑揭示了影像AI在商业化道路上所面临的崎岖坎坷。
迷雾重重：影像AI的商业化困境
医疗AI，尤其是影像AI，被视为医疗健康的下一个“蓝海”，但其商业化的路径却远非坦途。技术瓶颈尚待突破——目前多数算法仍停留在单病种识别的层面，距离实现跨模态、跨系统的综合诊疗支持，尚有不短的距离1。医生需要整合多期扫描、不同影像学模态（如MRI与CT）的信息才能形成完整判断，而现有AI产品却往往是各自为战，使得医院不得不采购多家厂商的软件，徒增部署和维护的负担。
然而，更深层次的挑战来自监管政策的“釜底抽薪”。2024年11月，国家医保局发布的《放射检查类价格项目立项指南（试行）》明确规定，影像AI不能单独定价，只能作为附加服务嵌套于传统诊疗项目内，且不得向患者额外收费1。这一政策，对于此前寄希望于通过“三类证”获取物价准入、进入医保实现按次收费的AI公司而言，无异于当头棒喝，直接封闭了最为理想的商业路径。
在医保支付受限的背景下，影像AI的商业模式被迫回归至更为传统的B2B路径：医院采购、科研合作、设备厂商打包集成。联影医疗最近在科研领域斩获的1.02亿元大单，正是将AI能力打包进科研设备方案的成功案例，这不失为在短期内积累验证数据和客户基础的权宜之计1。
值得一提的是，海外市场或许能提供一丝曙光。2024年，联影医疗的海外收入达到22.66亿元，同比增长35%，占总营收比重提升至22%1。其AI赋能设备在FDA（美国食品药品监督管理局）的获批数量已超过20个，处于业内前列1。在中国的政策限制下，拓展海外市场，尤其是那些对AI医疗产品定价和支付更为灵活的市场，或许能成为联影医疗AI业务的突破口。毕竟，全球的AI“军备竞赛”已然开启，没有人愿意在下一代医疗革命中手持长矛，眼睁睁地看着对手策马扬鞭。
截至2025年一季度末，联影医疗的总负债约为85.6亿元，尽管账面负债率维持在约**30%**的相对稳健水平，但持续为负的经营性现金流和不断攀升的应收账款，依然对其短期偿债能力和流动性管理构成了不小的压力1。这场围绕AI展开的“豪赌”，能否在主业疲软、政策收紧的双重夹击下，为联影医疗打开新的增长空间，并最终兑现其“百亿估值”所承载的宏大叙事，仍是一个需要时间和市场来回答的悬念。正如所有伟大的商业冒险一样，最终的结果，往往取决于在逆境中对未来的精准预判，以及对风险的胆识与管理。