TL;DR：
在人工智能医疗的浪潮中，一位学者型创始人以其对资本的精明运作，在公司上市前夕成功套现数千万，而其押宝的AI新业务尚未变现，公司却已深陷现金枯竭与巨额负债的泥淖。这不仅是一场对前沿科技前景的豪赌，更是对资本市场在不确定性中如何估值创新，以及创始人、早期投资者与未来股东之间利益博弈的经典案例。
当硅谷的沙尘尚未完全沉淀，关于人工智能的狂热便已蔓延至全球每一个角落，包括那些在基因序列和医学影像中寻找未来的实验室。在这场轰轰烈烈的“淘金热”中，中国一家名为德适生物科技的“80后”创业公司，正试图敲开香港交易所的大门。然而，正如《经济学人》的读者所深知，资本市场的故事从不只有光鲜亮丽的招股书，其背后往往交织着精明的财技、焦灼的现金流，以及对未竟技术潜力的孤注一掷。
德适生物的创始人宋宁博士，无疑是一个拥有耀眼履历的典范：从日本长崎大学到上海交通大学医学院，他的学术光环足以令人肃然起敬。然而，这位在显微镜下洞察生命奥秘的学者，在资本棋盘上的手腕却更显老道。他不仅通过一系列复杂的股权回购，以原价“请走”了部分早期财务投资者，成功将个人投票权牢牢锁定在52.06%的安全线之上，更在公司递表港交所前，巧妙地通过关联方股权转让，合计套现逾6600万元人民币1。这笔真金白银的落袋为安，在公司账面现金仅剩区区500余万元之际，显得尤为引人注目，仿佛一场精心编排的“流动性盛宴”，却未曾顾及盛宴之外可能留下的残羹冷炙。
更为蹊跷的是，一位名为杨曦的神秘自然人股东，在公司上市前夕的“精准入股与退出”，以及两家具备资质的子公司以“一元钱”的象征性价格被“甩卖”给独立第三方，都为这场IPO之旅平添了几分迷雾1。尽管公司声称此举旨在“提高运营效率、专注核心业务”，并援引独立评估师的“负市值评估”，但剥离曾有中标业绩的医学检验实验室和互联网医院，令人不禁联想到某些企业在上市前为“瘦身”或“剥离问题资产”而采取的惯常操作。这些细节，如同在精密的仪器中插入了些许砂砾，考验着市场对公司治理透明度的耐心。
当然，德适生物并非没有其引人侧目的亮点。它身处AI医疗这一炙手可热的赛道，尤其是其在染色体核型分析领域的市场份额高达30.6%，可谓细分市场的“隐形冠军”1。然而，这份“冠军”的头衔并未转化为财务报表上的辉煌。其核心业务（iMedImageTM分析系统及器械）的收入不增反降，毛利率骤降近20个百分点，而医疗耗材和试剂的产能利用率更是腰斩，甚至不及扩产前的产量1。这不禁让人思考，在技术壁垒的表象之下，究竟是市场需求增长乏力，还是商业化路径遇到了瓶颈？
德适生物似乎已将所有希望寄托于其“救命稻草”——iMedImageTM医学影像基座模型及其衍生的AI AutoVision®系统。这无疑是一场高风险、高回报的豪赌。中国的医疗AI市场规模正以令人炫目的速度膨胀，预计到2030年将达到1382亿元，其中医学影像AI更是刚需中的刚需1。德适声称其基座模型是全球首个商业化的跨模态模型，并在2024年贡献了近2000万元收入，毛利率高达令人咋舌的97.2%1。这数据犹如沙漠中的绿洲，在财务困境的背景下显得格外诱人。
然而，美好前景与骨感现实之间，存在着一道深不见底的鸿沟。在AI业务贡献的收入仍在早期、且贸易应收款激增的同时，公司自身的“造血”能力却在持续萎缩，2023年和2024年连续两年净亏损分别高达5611.6万元和4337.5万元，经营活动现金流持续净流出1。更令人担忧的是，截至今年4月底，德适生物的账面现金已从年初的1710.4万元迅速消耗至仅剩556.7万元，而同期负债却明显攀升1。为了削减成本，公司甚至在去年裁员近三成，从206人锐减至145人1。这般“寅吃卯粮”的窘境，使得其未来业绩能否逆转，几乎完全取决于尚在审批路上、尚未实现大规模商业化的AI AutoVision®的成功。
这笔IPO，对于德适生物而言，更像是一场背水一战的“输血”行动，而非锦上添花的资本扩张。对于潜在的投资者而言，摆在他们面前的，是一份需要仔细掂量风险与回报的邀约：是相信那位深谙资本之道、在最需要时抽身而出的创始人？是看好那前景无限却尚未完全兑现的AI技术？抑或是警惕那急速消耗的现金流和不断攀升的债务？在人工智能的宏大叙事下，德适生物的案例提醒着我们，无论技术多么前沿，商业的铁律——现金为王，盈利为本——始终是衡量企业价值的最终标尺。这场关于AI与资本的交响，其终章是凯歌高奏，还是黯然离场，市场的眼睛，正拭目以待。